分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低(dī)于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的(de)大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去(qù)年(nián)4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布(bù)会披露数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据(jù)融(róng)资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也(yě)明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的(de)观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且(qiě)银(yín)行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增主要(yào)来(lái)自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折(zhé)合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策(cè)影(yǐng)响，“十(shí)六(liù)条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类信托若依(yī)据存量比例压降，则每(měi)年压降规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金(jīn)流(liú)直(zhí)接关联，由于(yú)我们(men)判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的(de)结(jié)构性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提(tí)示(shì)居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加(jiā)约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主要(yào)是(shì)由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期(qī)，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部(bù)分(fēn)释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的(de)季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透(tòu)支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币政策定(dìng)调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表述延续(xù)了去(qù)年底中央经济工作会(huì)议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货币(bì)政策(cè)将(jiāng)以结构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计(jì)划(huà)两项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对(duì)今(jīn)年的各(gè)月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷(dài)增(zēng)速也(yě)将是(shì)逐(zhú)步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷(dài)增(zēng)量占全(quán)年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其(qí)中也隐含(hán)了(le)对(duì)下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及失业压(yā)力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美(měi)两国基(jī)本面差+货(huò)币(bì)政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为(wèi)全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下(xià)，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不及预期(qī)。

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