《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整(zhěng)体观点(diǎn)是(shì)大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是(shì)收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们(men)也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的(de)事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去(qù)的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前(qián)期又没(méi)有定(dìng)价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递(dì)的(de)信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提(tí)供(gōng)明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个(gè)行业中有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等(děng)行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证(z科兴是美国的还是中国的hèng)：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预(yù)期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望(wàng)一(yī)样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次(cì)超出大(dà)家(jiā)的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们(men)审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也(yě)需要成(chéng)为我们(men)日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统在(zài)过(guò)去一(yī)段(duàn)时间的(de)风(fēng)险暴(bào)露(lù)逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的(de)数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可(kě)能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还(hái)没(méi)有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放(fàng)之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩11科兴是美国的还是中国的56亿，这意味着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波(bō)动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个(gè)金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足(zú)，进(jìn)而价格维(wéi)持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱(ruò)修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继(jì)续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费(fèi)需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià科兴是美国的还是中国的)半年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机(jī)会”的(de)判(pàn)断。从(cóng)技术面看(kàn)，当(dāng)前(qián)权益市场的(de)买入(rù)理(lǐ)由是(shì)大(dà)盘指数再(zài)度接近前期(qī)低位(wèi)，这(zhè)为我(wǒ)们提供了(le)布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度(dù)重视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察(chá)各家分析师对(duì)申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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