文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类(lèi)市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)。随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速(sù)放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)或(huò)是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资带来的收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等(děng)成本，企(qǐ)业(yè)主观上也(yě)愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的(de)严(yán)格约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过(guò)往(wǎng)情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚，因此这一(yī)特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也(yě)并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企业部门(mén)的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出(chū)了地方融资(zī)平(píng)台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过(guò)适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济(jì)复苏不及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足(zú)的(de)背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及(jí)2％左右的(de)通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整(zhěng)体(tǐ)的(de)经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆(gān)经营可(kě)以(yǐ)带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一(yī)步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不(bù)充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的(de)平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受(shòu)企业(yè)部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部(bù)门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存(cún)量(liàng)。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速(sù)显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年(nián)，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没(méi)有(yǒu)进(jìn)入(rù)实体经(jīng)济，而(ér)是堆(duī)积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门(mén)对融(róng)资(zī)需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特殊的案例kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入财(cái)政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预(yù)期(qī)政(zhèng)府会(huì)调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地产的(de)价(jià)值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房(fáng)价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民(mín)信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠(dié)加居(jū)民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得(dé)居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的(de)融资(zī)进行了很大(dà)的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工(gōng)具属于逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零(líng)。由(yóu)于多项工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步(bù)提升额(é)度(dù)的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高水平，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可(kě)持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未来的(de)解(jiě)决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务(wù)压力的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模(mó)的上升也(yě)反映出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心。二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务(wù)化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达(dá)国(guó)家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠(gāng)杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的(de)情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具(jù)来释(shì)放流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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