平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比(bǐ)中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动车和零(líng)部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。一季(jì)度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下半年美国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租(zū)金的(de)相关性并不(bù)稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对(duì)经(jīng)济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年(nián)，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排(pái)除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续(xù)10个(gè)月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的(de)“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因(yīn)在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)能源价格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要的住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没(méi)有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告(gào)《美国通(tōng)胀压力(lì)反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等(děng)，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的(de)改善(shàn)、财产性(xìng)利息(xī)收入的(de)上升(shēng)、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)黏性更(gèng)强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续(xù)修复(fù)，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业(yè)打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速下降(jiàng)至1.5％中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家rong>，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国(guó)际(jì)油(yóu)价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备(bèi)可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利(lì)率对(duì)美(měi)国经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。